（原标题：关键一步，瞄准万亿级市场）
【导读】商业不动产REITs要来了
迈出扩容关键一步
商业不动产REITs激活万亿级市场
中国基金报记者方丽陆慧婧
2025年11月28日，证监会发布《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），拟在“基础设施REITs”之外，单列“商业不动产REITs”创新项目，商业综合体、商业零售、写字楼、酒店等商业物业将被纳入公募REITs投资范围。
业内人士表示，从全球成熟市场发展经验来看，商业综合体、商业零售、写字楼、酒店等商业不动产是REITs重要的底层资产。我国商业不动产存量规模庞大，具有通过REITs盘活并拓宽权益融资渠道的内在需求。
借鉴国际经验并结合我国实际，坚持市场化法治化方向，适时推出商业不动产REITs，可以更好发挥REITs功能作用，支持构建房地产发展新模式，进一步提升多层次资本市场服务实体经济的质效。
商业不动产纳入公募REITs范围
为贯彻落实党中央、国务院决策部署和资本市场新“国九条”要求，推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展，丰富资本市场投融资工具，支持构建房地产发展新模式，持续增强多层次资本市场服务实体经济质效，证监会就推出商业不动产REITs向社会公开征求意见。
多位业内人士认为，《征求意见稿》的发布，是我国REITs市场发展的重要突破。
“十五五”规划强调，加快构建房地产发展新模式。在瑞思不动产金融研究院院长朱元伟看来，商业不动产REITs为房企提供了资产退出和资金回笼的渠道，借此实现“投-融-管-退”的良性闭环，有助于降低资产负债率，优化资本结构，缓解流动性压力，从高负债、高杠杆、高周转的开发模式，转向长期持有、精细化运营管理的存量模式，以资本市场服务于实体企业的业务转型。
招商基金基础设施投资管理总部资深专业副总监万亿指出，《征求意见稿》将商业不动产纳入公募REITs投资范围，标志着REITs市场从基础设施向全域不动产扩容迈出关键一步。此举将在原有消费基础设施的基础上，进一步盘活存量商业资产，拓宽商业不动产领域企业的融资渠道，同时也为其提供了重要的战略转型升级选项。
他同时称，在海外，商业不动产是REITs市场占比很高、投资者很关注的资产类别，此举为市场注入更加多元资产类型，有望推动REITs市场生态进一步丰富和成熟。
北京一家大型基金公司人士称，单列商业不动产REITs，填补了商业不动产领域标准化证券化产品的空白，让REITs市场资产类型从单一稳健型向“稳健+弹性互补”型拓展，进一步丰富了市场产品生态。
对投资者而言，商业不动产REITs兼具稳定租金分红与资产增值潜力，不同于基础设施REITs较强的政策属性，其市场化特征更突出，为普通投资者提供了参与优质商业物业投资的机会，同时也能吸引保险、养老金等长期资金入市，优化REITs市场投资者结构，提升市场成熟度。
打开万亿元级市场空间
谈及商业不动产REITs的市场空间，多位行业专家认为投资潜力巨大，未来有望形成万亿元级别市场。
朱元伟引用市场统计口径表示，参考CBRE等不动产咨询机构的数据，在重点城市，甲级和优质办公楼的存量规模已达数亿平方米。参考戴德梁行数据，中国酒店资产存量规模巨大，客房总量在1650万～1760万间，对应设施数量约32万～35万家。戴德梁行报告还指出，截至2024年4月，建筑总面积在3万平方米以上的零售物业有约7068个，总存量约为5.5亿平方米。
“由此可见，经过三四十年的快速发展，国内商业不动产体量巨大，为REITs和其他资产证券化工具提供了非常广阔的运用场景，具有非常大的发展潜力。”朱元伟表示。
万亿也表示，商业不动产REITs是投资人比较喜欢的REITs类别，投资潜力巨大。国内存量商业物业规模已超数十万亿元，若逐步实现证券化，未来有望形成万亿元级市场。长期看，具备稳定租金收益和改造潜力的资产或更具吸引力。
先锋瑞驰也表示，从目前不动产企业的平均资产负债率看，只有先做好存量盘活，才能做好增量。从供给端看，中国商业不动产REITs的市场空间非常大；需求端，由于我国无风险利率已经降至2%以下，投资资金要寻求对应的稳定收益的替代品，而REITs正符合这一条件，资金端可能形成持续进入的趋势。
“商业不动产REITs前景广阔，是资本市场服务实体经济的重要体现。长期来看，商业不动产REITs将与基础设施REITs形成互补，吸引保险、社保等长期资金入场，推动商业地产行业专业化、透明化发展。”晨星（中国）基金研究中心高级分析师李一鸣表示。
有业内人士表示，商业不动产REITs的长期发展趋势向好，核心支撑来自政策与市场需求的双重推动。短期来看，市场仍需经历试点－总结－扩容的过程，解决资产筛选标准、运营监管机制、估值体系建设等一系列关键问题，待形成可复制的操作模式后，规模才会进入加速增长阶段。若未来政策进一步优化，长期市场规模有望持续突破，成为与基础设施REITs并列的重要细分市场。
REITs市场有望持续扩容
进入“扩围提质+机制成熟”新阶段
中国基金报记者曹雯璟
近年来，REITs市场加速扩容，已发行上市近80单基础设施公募REITs，发行规模突破2000亿元。与此同时，资产类型更趋多元化，市场流动性及定价效率持续提升。
业内人士表示，未来1—2年，REITs市场或进入“扩围提质+机制成熟”阶段，投资者在配置REITs时，应结合对底层资产的认知度、风险承受能力、收益目标及持有周期，选择契合自身需求的产品。
REITs市场将加速扩容
制度层仍有待创新和优化
多位业内人士表示，REITs市场虽保持稳健发展，但在一些关键地方还需要从制度层面创新和优化，以进一步激发市场活力，增强韧性。
北京一家大型基金公司表示，首先是法律和底层资产的制度补位。现在REITs财产的法律独立性尚未明确，有些项目存在基金财产和管理人债务捆绑的风险，后续需设置专门针对REITs的条款，明确基金财产只能用在底层资产运营上，不能随便抵押担保，资产支持专项计划的破产隔离效果也要更加扎实，从法律上保护好投资者的钱。其次，数据中心产权梳理、养老项目集体建设用地如何证券化等新资产的权属问题也需要解决，让文化旅游、铁路、港口等资产顺利进来。最后，税收和分红机制也需要优化，把市场流动性和层级提上去，建立长期资金入市机制，现在社保、养老金等“长钱”虽然能进入REITs，但参与度还不够。
晨星（中国）基金研究中心高级分析师李一鸣认为，目前REITs的底层资产信息披露还存在一些问题，租约细节、客流数据、能耗成本、运营整改进展等关键信息披露不充分，给投资者评估产品投资价值带来障碍。此外，多数REITs二级市场交易活跃度较低，日均成交额偏小，部分标的存在买卖价差较大、成交不连续的情况，难以满足机构投资者的交易需求，制约长期资金入场意愿。此外，投资者对REITs的属性理解不深，多以股票交易思维炒作，忽视底层资产现金流稳定性与运营能力的核心价值。他认为，未来几年，随着公募REITs市场扩容，产品类型进一步丰富，产品对投资者的吸引力有望提升。
“一是需要提高发行效率，增加资产供给。目前投资者需求旺盛，而发行速度达不到市场预期，导致部分投资者为了抢夺份额而打新短炒、盲目报高价；二是要增加资金，除了做大市场规模、提高市场深度外，还需要借助指数产品和ETF等工具，引入更多增量资金。”瑞思不动产金融研究院院长朱元伟谈道。
先锋瑞驰基金也指出，随着REITs规模的扩大，创设ETF以及其他衍生品的重要性日渐突出。在理财市场上，ETF产品已深入人心，而REITs市场也迫切需要个人投资者进入，以进一步扩大资金规模，所以，可以利用当前ETF市场渗透率的快速提升，适时推出此类产品。
业内认为，未来1—2年，REITs市场或进入“扩围提质+机制成熟”的新阶段。
北京一家大型基金公司认为，REITs市场将迎来较好发展局面，一方面，资产类型会更丰富，文化旅游、养老设施、铁路、港口等之前的空白领域可能会陆续落地，数据中心、消费基础设施等热门资产也会增加，甚至可能尝试跨产业链混装扩募；另一方面，市场更加理性，一级市场询价范围扩大，一、二级市场的估值差将缩小，打新收益有所收敛，市场更看重资产的实际运营情况，现金流稳定、运营状况良好的项目会更受青睐。随着长期资金的增加，投资者结构优化，市场波动也会减小，从主要靠政策推动，变成政策和市场一起发力。
招商基金基础设施投资管理总部资深专业副总监万亿表示，未来值得期待和观察的制度优化包括税收优惠、扩募机制细化、长线资金引入等。未来1—2年，REITs市场将加速扩容，资产类型更趋多元化，市场流动性及定价效率有望进一步提升。
关注区位优势强、现金流稳定的
仓储物流、产业园区等资产
多位业内人士表示，对于普通投资者，在商业不动产REITs上市初期，建议尽量保持谨慎，优先配置区位优越、运营方经验丰富、现金流可预测性强的资产。
万亿表示，一级市场上，可关注REITs的类别、项目的资产质量和估值；二级市场上，建议关注运营稳健、估值合理的消费基础设施REITs、市政工程项目，以及聚焦区位优势强、现金流稳定的仓储物流、产业园区等资产类型。
先锋瑞驰基金表示，未来随着不动产基金条例的落地，产权类产品比重将明显提高，资产类别也将持续增加，市场有望迎来一轮结构性机会。而债权性质的收益权类产品，由于无风险利率在后期将处于窄幅波动状态，所以预计收益空间较为有限。产权类资产中，具有明显配置性价比的产业园类项目，以及分子端有稳定增长前景的优质消费类资产，或是未来重点配置的方向。
业内人士提示，不同类型的REITs因底层资产属性不同，在风险收益特征、现金流稳定性、行业周期敏感度等方面存在分化，投资中要留意甄别。
李一鸣举例指出，基础设施类REITs，如交通、能源、产业园等，多具备政策支持力度大、现金流可预测性强、抗周期能力突出的特点，收益以稳定分红为主，波动相对较低；商业不动产REITs则与消费景气度、区域经济活力紧密相关，受出租率、租金水平波动影响更大，收益弹性与风险均高于基础设施类REITs，更适合对商业地产运营逻辑有深入理解、能承受短期波动的投资者。
盈米东方金匠投顾团队建议，投资者在筛选标的时，需穿透至底层资产的基本面，结合区位、运营效率、资产属性三大核心要素综合判断。可以关注有稳定租金收入的优质写字楼，重点关注新经济、高景气度行业聚集的区域，与消费复苏和文旅产业强相关的酒店资产，以及具备强韧现金流的社区型、区域性购物中心。
聚焦资产质量和运营能力
机构抢滩商业不动产REITs市场
中国基金报记者李树超张玲
商业不动产REITs即将“开闸”，多家机构已着手筹备相关试点，储备项目，挖掘优质底层资产。
业内人士表示，在商业不动产市场周期底部，布局该类资产面临多重挑战，预计试点初期将严控资产质量，重点关注底层资产现金流与质量，专业运营能力是需要关注的核心竞争力。
关注区位优越、运营成熟的商业物业
记者了解到，目前多家机构在积极筹备，挖掘商业不动产REITs优质底层资产，储备项目。
先锋瑞驰基金表示，对于商业地产来说，优质商管、优越的地理位置是基准条件，对于酒店以及体育场馆等资产而言，还要将成本控制以及与消费热点契合能力等其他因素纳入考量。
招商基金基础设施投资管理总部资深专业副总监万亿表示，目前在长三角、粤港澳大湾区的多个项目已在推进过程之中。他建议重点关注区位优越、运营成熟的商业物业，优先布局一、二线城市核心地段的写字楼和零售物业，并通过轻资产管理输出提升资产价值。
具体到项目筛选标准层面，一家大型基金公司相关负责人称，在区域选择上，会优先聚焦一线及强二线城市的核心商圈或产业集聚度高的区域，这类区域商业需求更稳定、空置率抗风险能力较强、资产增值潜力更好。
在评估现金流时，除了资产当前租金收缴率要达到90%以上，还要通过分析近三年租金涨幅、租户续约率等运营数据，结合区域市场需求预测，综合判断现金流的可持续性，排除短期收益达标但长期面临空置风险的资产，确保底层资产具备稳定收益基础。
在合作模式上，优先与具备成熟商业运营经验的头部房企或地方国资平台合作，借助合作方的租户资源、业态规划能力及合规管理经验，提升资产运营效率，同时降低产权纠纷、运营不合规等潜在风险。
专业运营能力有望成为核心竞争力
受线上经济等因素冲击，商业综合体、商业零售、写字楼等面临空置率较高的困扰，也为商业不动产REITs试点工作带来一定挑战。
在万亿看来，当前，商业不动产总体处于供大于求的周期底部，商业不动产REITs的推出为存量资产提供了流动性解决方案，是政策应对行业不同周期环境的有力举措。
他认为，商业不动产REITs的核心挑战在于筛选具备稳定现金流和增值潜力的资产，并通过专业化运营提升资产效率，减小上市后出租率或租金单价恶化造成投资人利益受损的风险。
上述大型基金公司相关负责人表示，商业综合体的高空置率，给商业不动产REITs的推进带来挑战：第一，商业不动产REITs对底层资产的核心要求是持续稳定的现金流，但高空置率直接导致物业租金不稳定，因此资产甄别难度显著高于基础设施REITs；第二，从运营管理角度看，商业物业运营涉及租户招商、租金调整、业态优化等环节，对基金管理人的主动运营能力要求较高；第三，从市场认知来看，当前行业对商业不动产REITs的估值逻辑尚未形成共识，可能引发一级市场定价争议或二级市场交易波动。
瑞思不动产金融研究院院长朱元伟表示，受宏观经济增速放缓和局部市场供需关系影响，商业不动产面临较大压力，投资者应更加审慎地判断和评价项目。“商业不动产与经济周期关联度较高，成长性和弹性都比较强，投资者对此要有清醒的认识，做到投资逻辑的自洽，避免盲从。”
晨星（中国）基金研究中心高级 Analyst李一鸣认为，商业综合体、写字楼的高空置率问题，需通过业态调整、数字化改造来提升资产效益。
一家大型基金公司表示，与目前的消费基础设施REITs类似，商业不动产REITs也需要关注底层资产产生持续、稳定现金流的能力，资产质量仍是市场和投资者关注的重点，专业的运营能力有望成为产品的核心竞争力。
该机构分析，不同位置、不同运营方的商业不动产项目，资产的经营表现可能会有很大差异，商业不动产REITs需要严把资产质量，试点初期重点关注核心城市核心商圈、具有稳定出租率和租金收入的商业不动产物业，注重底层资产质量和运营能力的核心逻辑仍然不变。
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